年末,中国证监会发布了两个重要规定,分别是修订后的《外资参股证券公司设立规则》和《证券公司设立子公司试行规定》,这两个规定将对证券业的发展产生重要影响。

其中修订后的<外资参股证券公司设立规则>在继续保持原有的中外合资相关主要原则基础上,对境外投资者战略投资上市内资证券公司作了规定,即单一境外战略投资者持股不得超过20%,所有境外战略投资者持股不得超过25%。这些原则基本上与此前我们的建议一致。

QFII和QDII制度都是作为人民币资本项下不可自由兑换条件下有控制地进行境内和境外证券投资业务的制度安排。自2002年底开始，我国的QFII快速发展。与此相对应的QDII，从2006年开始起步。《试行办法》的发布，将有力推动以基金管理公司和证券公司为主体的QDII业务发展。

《试行办法》对基金管理公司、证券公司申请QDII业务的资格准入条件作了明确而具体的规定。我们认为，这一准入条件相对比较合理，短期看约有20家基金管理公司和10家创新试点类证券公司符合准入条件。

在投资对象上，相对于银行QDII办法来讲，没有50%股票投资的限制，并且投资范围更广泛、品种更多，引入了金融衍生产品，更具灵活性和多样性。

随着《试行办法》的实施，我国基金管理公司和证券公司的QDII业务将呈现较快速度发展的趋势。

证券机构QDII的发展将产生以下几个方面的影响：一定程度上缓解人民币升值压力，对境内市场资金面的影响是有限而且渐进的；而对于投资理念和证券经营机构的国际化影响则是深远的。

昨日，美国财长保尔森在上海期货交易所发表题为“中国资本市场的改革”的演讲。

在具体的开放举措方面，保尔森有针对性地提出了多项建议：中国应放开对于外资参与券商的持股限制，以加快改革的进程；随着中国股市市值的壮大，中国应该增加合格境外机构投资者(QFII)的配额；对于银行业，保尔森建议，中国应允许外资控股内地银行，这样有助于推动中国中小银行的风险管理和内部控制，外资带来的更先进的信贷分析技术，也将提高中国内地银行的贷款决策能力。

我们认为：美国从利益角度出发，希望中国加大金融市场对外开放。至于提到的三点建议，我们认为增加QFII额度是必然的事情，这是在我国资本项目不可自由兑换的情况下我国资本市场对外开放的重要步骤。QFII实施三年多来的经验也表明对于我国资本市场的发展产生了积极的作用。目前上限为100亿美元的QFII投资额度仅剩0.5亿美元，对此国家外汇管理局局长胡晓炼透露，今年会很快扩大其额度上限。而对于银行、证券等金融业的对外开放，我国已经全面实施了入世的所有承诺，进一步的对外开放，更多地需要从我国经济和金融业发展的角度进行考虑和安排。积极稳妥、循序渐进，兼收并蓄、为我所用，公平竞争、互利共赢是我国资本市场和金融业对外开放的基本原则。

文章分四个部分：一、进一步增强做好新形势下金融工作的紧迫感；二、今后时期金融工作总体要求和需要把握好的几个问题；三、几项重点工作；四、加强和改进党和政府对金融工作的领导。

我们认为，文章的内容延续了今年1月召开的全国金融工作会议的基本精神，强调我们一定要站在改革开放和现代化建设全局的高度，坚持把金融工作摆在突出的重要位置，进一步增强做好各项金融工作的责任感和使命感，努力把金融改革发展推向新的阶段。金融改革的重点仍然是全国金融工作会议提及的：继续深化国有银行改革，加快建设现代银行制度；加快农村金融改革，完善农村金融体系；大力发展资本市场和保险市场，构建多层次金融市场体系；充分发挥金融的服务和调控功能，促进经济平稳较快增长和社会全面发展；积极稳妥推进金融业对外开放，提高开放质量和水平；提高金融监管能力，保障金融稳定和安全。

这是国家总理发表的文章，有助于进一步统一思想，从组织领导、协调机制、政策支持、工作部署等方面，加大工作力度，把我国的金融改革推向深入。文章发表的时间正好是在新年头几个交易日的证券市场大幅振荡之时，这或许是一种巧合，但对证券市场的稳定发展将产生积极的影响。

在我国建设社会主义市场经济体制的过程中，在我们建设创新型国家的道路上，资本市场在其中所能发挥的作用正在被更多的人从更深刻的角度所认识。在国务院和监管部门的正确领导下，资本市场的各项基础性制度改革逐步深入，终于呈现出勃勃发展的生机。

在新春佳节之际，展望2007年我国资本市场的发展，尽管各项基础性制度改革的任务仍然繁重，又面临着新的形势和挑战，但我们对资本市场的发展充满信心！

在此，祝愿朋友们新春快乐，2007年与中国资本市场一路成长！

在我国金融业对外开放进入新阶段和国家金融工作会议即将召开之际，就我国证券业的对外开放所作的点滴思考（文章发表于《中国证券》，2006年第9期）

关于证券业对外开放相关政策的评价与建议

■ 东方证券研究所  梁宇峰  王如富

今年是我国加入世界贸易组织的过渡期的最后一年，我国已经全面履行了加入WTO时有关证券服务业对外开放的承诺，今后我国证券业的对外开放将进入一个新的阶段。因此，本文对我国证券业对外开放相关政策进行评估，并提出下一阶段证券业对外开放政策的思路。

一、我国证券业对外开放政策的效果评价

我国证券市场的开放门槛，相对于金融领域的保险业和银行业，是比较高的。根据我国“入世”协议，3年内允许设立中外合资证券公司，外资拥有不超过1/3的少数股权，合资公司可从事A股承销，但不得进行A股经纪业务；3年内允许设立中外合资基金公司，外资持股比例不超过33％，3年期满后，外资持股比例可增至49％。2002年6中国证监会发布的《外资参股证券公司设立规则》、《外资参股基金管理公司设立规则》，体现了证券业在入世方面的上述承诺。

上述《规则》实施后，我国证券业对外开放迈出了实质性的步伐。在证券公司方面，华欧国际、长江巴黎百富勤、海际大和等几家合资投行券商纷纷成立。在基金公司方面，招商、国联安、华宝兴业、海富通等首批合资基金公司浮出水面，当时这些合资基金公司的外资持股比例均在33%以内，在2004年底外资比例可达到49％时，包括上投摩根、景顺长城在内的多家合资基金都将持股比例提向上限。截至2005年底，我国拥有7家合资证券公司和19家合资基金管理公司。

我们认为，现行的证券业对外开放政策是基于我国证券业发展现状而做出的较为稳妥的选择。这一政策取得了以下两个方面的积极效果：

一个方面是有效地保护了民族证券业的发展。上述政策对合资证券公司和基金管理公司的外资持股比例上限与业务领域作出了较为严格的规定，没有对国内证券公司的发展产生过度的冲击。众所周知，国内证券业与外资相比，在资本实力、经营管理水平等方面存在着明显的差距。如果贸然放开外资的持股比例上限和经营领域，则我国证券业的发展就会遭受外资投行的沉重打击，由于实力悬殊，发展民族证券业也许就是一种奢望。因此，这一政策保障了我国对证券业的控制力，有效地保护了民族证券业的发展。

另一个方面是通过适度引入外资促进了国内证券业的进步和发展。通过与外资的合资，吸引竞争对手的先进管理、技术和经验，是我国许多行业快速发展的重要手段。从我国证券业现状来看，合资的证券经营机构具有一定的人才、管理、创新和经验优势。在2004年股票主承销金额排名上，中金、华欧国际和长江巴黎百富勤分列4、8和16位。海富通、上投摩根、景顺长城、湘财荷银等一些合资基金公司业绩表现也很不错。这表明证券业的对外合资对我国证券公司和基金管理公司的发展产生了良好的推动作用。

二、下一阶段证券业对外开放政策的基本取向

改革开放是我国的基本国策，证券业必须置于对外开放的环境中考虑行业发展问题。近期，部分发达国家要求中国加快资本市场和证券业对外开放的步伐。我们认为，适度开放、保护民族证券业的发展应该是下一阶段证券业对外开放的基本政策取向。

1、境外证券业的对外开放经验

世界各个国家或地区根据本国资本市场和证券业发展需要，选择合适自己的证券业对外开放路径。下表列出了英国、韩国和我国台湾的证券业对外开放政策及其效果。

从上表可见，韩国、台湾在开放证券业的过程中，实施了较好的保护政策，本地的证券公司还占据相当的市场份额。反之，英国、我国香港是一个非常开放的市场，其证券业完全被欧美大投行所垄断，几乎没有本地证券经营机构的话语权。这些案例说明了证券业对外开放过程中，适度开放和保护政策对本国证券业发展的重要性。

2、适度开放、保护民族证券业的发展

中国改革开放以来的经验充分证明，任何一个行业不抓紧实行对内对外开放，发展就会较为缓慢，不利于行业竞争力的提升。同时，境外证券业的对外开放经验对我国下一阶段的证券业对外开放具有借鉴意见。在中国“入世”的协议中，仅承诺了《外资参股证券公司的设立规则》规定的中外合资内容，对于证券业的开放没有作出进一步的承诺。这为我国在制定下一阶段证券业对外开放政策时提供了腾挪的空间。主管部门在制定下一阶段证券业对外合资政策时，要以有利于我国民族证券业的发展作为政策的基点。我们既不能盲目排斥外资，也不能对外资开放过度，要贯彻适度保护、有序开放的政策，在与外资的合资、合作中促进民族证券业的发展。

2001年中期开始的近五年熊市使得大部分券商伤痕累累，经过政府的不懈努力，证券公司综合治理刚刚取得成效，中国证券业度过了最困难的时期。目前，证券业大局基本稳定，制度基础不断稳固，市场主体不断规范，经营机制持续改善，但绝大部分证券经营机构的经营实力还很薄弱。这时候，更需要一定的政策保护和政府支持，不能让国家下大血本综合治理的果实拱手让人。

三、下一阶段证券业对外开放的几点政策建议

基于上述的行业对外开放政策取向，对于下一阶段我国证券业的对外开放提出以下几点政策建议：

1、支持国内证券经营机构引进战略投资者

在我国银行业的改革发展过程中，采取了引入战略投资者的重要战略举措，取得了良好的效果。引进境外战略投资者不仅是为战略投资者所带来的管理经验、技术、产品开发能力、资金，更重要是整个证券公司运作机制的改变，是把整个证券公司置于国内与国际投资者的监督之下。参照银行业的相关规定，建议我国证券业引入战略投资者的标准如下：

——战略投资者在中资证券公司中投资占股的比例不低于5%；

——本着长期合作、互利共赢的精神，境外战略投资人的最短股权持有期必须在3年以上；

——在参与机制方面，战略投资人可派出董事，参与董事会的管理工作和决策工作；鼓励有经验的战略投资人向中资证券公司派出高级管理人才，参与证券公司的日常运营管理；

——战略投资人必须有丰富的证券业管理背景，必须有成熟的经验、技术和良好的合作意愿；

——在有证券公司背景的境外战略投资人投资中资证券公司的时候，为了避免利益冲突，也避免造成市场的垄断，规定其最多只能投资一家证券公司。

目前对于证券公司引进战略投资者，管理层态度还非常谨慎。我们建议可以在不丧失控制权的情况下，积极推动此项政策。

2、坚持适度、渐进的原则，逐步放宽合资的领域和比例上限

在引进战略投资者或者成立合资证券公司的过程中，我们要坚持适度、渐进的原则。我们可以逐步放宽外资的合资领域，如在投行、经纪、资产管理等单项业务领域上进行合资，或者在综合类证券公司的层面上进行合资。针对这两类不同性质的合资，规定不同的合资比例上限。从中期来看，对单项业务合资规定外资的比例不得超过33%；在整体合资上，参考银行业的相关规定，对单个境外金融机构作为发起人或战略投资者向单个中资证券公司投资入股比例不得超过20%，多个境外金融机构作为发起人或战略投资者投资入股比例合计不得超过25%。

3、大型优质投行项目要优先考虑国内优质券商

目前国内的优质投行项目基本上为国际投行所垄断，例如，中国移动、建设银行等大型IPO项目为境外投行赚取了大量的承销费用，而绝大部分国内投行则无缘其中。长此以往，不但高额的投行费用为境外投行所赚取，更重要的是国内的证券公司很难得到锤炼的机会，不利于民族证券业的发展壮大。因此，要从政府层面创造机会，鼓励和支持国内优质证券公司担当大型优质公司的投行项目。

4、支持国内优质证券公司实施“走出去”战略

我国企业在发展到一定阶段，必然走向国际化，参与国际竞争。国内证券公司实施“走出去”战略，有利于拓展业务空间，促使业务收入来源多样化，提高公司的盈利水平。国内证券公司在走出国门、迈向海外的方式选择上，主要有设立分支机构、合资合营以及并购等三种可行模式。目前，内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排（CEPA）已经允许符合条件的内地创新试点类证券公司在香港设立分支机构。部分创新试点证券公司在香港已经设立了相应的分支机构，迈出了国际化步伐的第一步。同时应该看到，我国证券业在走向国际化方面还有漫长的路要走。建议在政策上进一步明确允许具备条件的证券公司在境外设立、收购、参股证券类机构，协助国内证券经营机构到香港等地开展业务，为其参与国际资本市场的竞争创造必要的条件。

大盘已经接近了2000点，回想今年本人撰写的两篇研究报告（见下面），较早地提到了大盘蓝筹股的战略价值，如今得到了市场的检验，以此聊以自慰吧。

我们相信这种趋势会进一步得到体现。

T+0和放宽涨跌幅限制：关注大盘蓝筹股

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金融创新凸显大盘蓝筹股战略价值

时间：2006年02月23日10:16

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机构：东方证券

财经博客 黄明胜：潘石屹一“作男”而已 郭凯：把保姆的上床服务纳入中国GDP? 【来源：全景网—《证券时报》】 【作者：王如富】 　　□东方证券研究所 王如富 　　2月21日上证50ETF率先创出本轮行情新高，我们认为这种现象是我国资本市场趋于成熟和金融创新加快背景下的一种必然现象，充分体现了大盘蓝筹的市场地位和其在金融创新中的战略价值。 　　今年是我国资本市场发展创新进程加快的一年，市场预期上证50ETF和个股备兑权证、融资融券、股指期货等方面的创新都有可能取得突破。在这种背景下，大盘蓝筹股的投资价值将进一步凸显。具体来讲，这些金融创新对大盘蓝筹股的影响机理如下： 　　首先，权证创设和发行个股及上证50ETF备兑权证中的需求。沪、深交易所《权证管理暂行办法》规定，发行权证资格的上市公司要求流通市值不低于30亿元，流通股本不低于3亿股的条件，能满足这些条件的主要是大盘蓝筹等品种。同时，券商在创设认购权证和发行备兑认购权证时，都需要购进相应的标的以对冲风险。如在武钢权证创设中需要全额存放武钢股份股票用于行权履约担保；券商在发行个股备兑权证时，也会有类似的用股票现货进行避险的要求；券商在发行上证50ETF认购权证时，会要求购买上证50ETF进行担保，由于ETF基金被动投资的特点而形成对上证50成份股的购买。 　　其次，融资融券业务对大盘蓝筹股的偏好。上交所朱从玖总经理表示，未来包括融资融券等创新类产品将首先在大盘蓝筹股中试点。这是基于大盘蓝筹股具有盘子大、市值高，难以操纵，相对波动性较小的特点。目前，业内预计融资融券业务有望在年底推出，根据《证券公司监督管理条例》（征求意见稿）第41条规定“证券公司可对客户融出的证券及融出资金可买入证券的种类，由证券交易所规定”。可见，为了融资融券业务的安全性，适度避免股价大幅波动给投资者带来的损失，交易所很有可能规定客户从券商处获得的融资只能购买大盘蓝筹股，客户从券商处获得的融券只能是大盘蓝筹股。 　　第三，股指期货推出可能吸引增量资金建仓大盘蓝筹股。随着股权分置改革进程的推进，推出股指期货也逐渐提上了议事日程。去年底上海期货交易所已经推出了以上证50指数为标的的股指期货模拟交易大赛。权威人士透露中证指数有限公司正加紧研究开发覆盖沪深100家上市公司的股票指数———CSI100，该指数有望成为我国第一个股指期货标的指数。由于股指期货特殊的“对手盘”的现象，指数成分股作为做多做空的筹码将受到机构投资者青睐，尤其是那些权重比较大的股票。 　　第四，券商净资本计算规则中的导向作用。根据《证券公司净资本计算规则》（征求意见稿）的规定，证券公司在金融投资中形成的不同资产，在计算净资本时采用不同的扣减比例。因此某些为了在净资本指标上达到某种标准的公司将更加倾向于投资扣减比例小的金融产品，比如会更加倾向投资于扣减比例只有5%的上证180指数、深圳100指数和沪深300指数的成分股。 　　最后，大盘蓝筹股具有良好的流动性，有利于大额资金随时进出，这也是该板块受到机构投资者青睐的重要原因之一。 　　随着我国大盘蓝筹股战略价值的提升，场内外资金将进一步向大盘蓝筹股倾斜，这从基金2006年将重点布局大盘蓝筹股的投资策略上得到了体现。大盘蓝筹股将逐渐成为我国资本市场的中流砥柱，表明市场的发展在进一步走向成熟。 (责任编辑：陈晓芬)

上市是证券公司做大做强的重要手段，而借壳上市是直接上市（IPO）之外的另一重要方式。广发证券、长江证券、光大证券、国金证券等都作出过借壳上市的努力。9月11日，延边公路（000776）等发布公告，广发证券借壳上市露出了成功的曙光，有望成为我国首家借壳上市的证券公司。

G敖东在广发证券借壳上市中发挥着重要的作用，它既是广发证券的第二大股东（略次于G成大），又是延边公路的第一大股东。这是其具有动力推动广发证券借壳上市的原因，又保证了其在方案操作中具有良好的控制力。

这是为了我国融资融券业务试点的推出，对融资融券试点登记结算业务而作出的具体规范：

首先，对融资融券业务的账户体系作了全面明确。账户体系是融资融券交易制度的基础。在我国融资融券业务制度设计的过程中，对于采用一级账户体系还是二级账户体系曾有过徘徊。一级账户体系有利于保护客户资产的安全，但不利于明确融资融券业务中的法律关系，也不利于今后转融通中对抵押资产的运用。二级账户则可以解决上述问题，但要杜绝类似国债二级托管体制中存在的挪用客户资产问题。经过深入探讨，采用了国际上普遍的二级账户托管体系。《细则》对融资融券业务中的账户体系的开立作了明确规定，这些包括证券公司开立的融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户等；投资者的客户信用证券账户等。

其次，对融资融券业务的登记存管作了具体规定。如：《细则》规定，登记结算公司为投资者提供的信用证券账户明细数据的查询结果，供投资者复核，这就是为了保障客户资产安全而采取的由登记结算公司进行的“看穿式”处理。再如：《细则》规定，融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产，这是再一次重复了《证券公司融资融券业务试点管理办法》中已经作出界定的业务法律关系，是我国融资融券业务制度的核心法律关系。

再次，对融资融券业务中的结算环节作了具体规定，包括资金结算、证券结算和证券划转指令等。如由登记结算公司维护投资者信用证券账户的明细数据，这也是为了保障客户资产安全的措施之一。又如：证券公司开展融券业务，应当妥善维护客户融券交易记录、还券划转记录、余券划转记录、融券余额，以及客户采取现金结算方式了结融券交易或对证券公司进行补偿等信息，这是为了适应市场对单一证券和所有证券融资、融券余额控制的需要。在融资融券业务中，投资者需要在其普通证券账户与证券公司客户信用交易担保证券账户中进行担保证券的划转，《细则》对此作了明确。

第四，对融资融券业务中的权益处理作了细化。权益处理是融资融券业务中必须妥善安排的内容，《细则》在《证券公司融资融券业务试点管理办法》原则规定的基础上，作了进一步细化的规定，如对融券业务中尚未归还证券的，在派发红利或红股时，由投资者向证券公司进行补偿，而对配股等权益则按双方约定处理。

总之，我们认为，《融资融券试点登记结算业务实施细则》是我国融资融券制度中的重要文件之一，为我国融资融券业务的正式推出又作出了一个制度上的准备。